Safran est la plus belle machine industrielle de la cote française, et le semestre publié le 28 juillet ne laisse plus place au doute sur l'exploitation : 1 030 moteurs LEAP livrés (+41 %), services civils +40,4 %, marge portée à 18,4 %, cash-flow libre de 2 616 M€, et une guidance relevée sur ses trois axes — là où le dossier ne demandait qu'une réaffirmation. Les six indicateurs de surveillance posés cinq jours avant sont tous au vert. Ce dossier ne vend toujours pas une aubaine, et moins que jamais : le cours a suivi, +1,4 σ au-dessus de la tendance décennale, au-delà même de sa bande +1σ, et 33 à 37 fois le bénéfice 2026. La question du détenteur reste entière — à quel prix la qualité cesse-t-elle d'être payée d'avance ? Le pari est de trajectoire : que le ROC file vers les 7,0-7,5 Md€ promis pour 2028, et le titre suit ; qu'il déçoive, et un tel multiple n'offre aucun coussin. La différence avec le 23 juillet est que l'exécution n'est plus l'inconnue. Seul le prix l'est.
- la guidance 2026 relevée (ROC 6,4-6,5 Md€, CFL 4,7-4,9 Md€) est ramenée en arrière — un relèvement engage plus fort qu'une promesse ;
- les livraisons LEAP reculent sur un trimestre (vs +41 % au S1) ;
- les pièces de rechange civils ($) passent sous +10 % (vs +27,9 %) ;
- le cash-flow libre 2026 finit sous 4,7 Md€ (nouveau bas de guidance) ;
- les ambitions 2028 (ROC 7,0-7,5 Md€) sont ré-abaissées ;
- [nouveau] la conversion du ROC en bénéfice par action reste durablement dégradée — le BNPA 2026 ressort sous ~9,2 € malgré une guidance opérationnelle relevée.
Tous nos autres dossiers cherchent le décoté ; celui-ci documente un champion au prix du champion, et le semestre vient de rendre ce prix plus cher encore. Le marché paie l'aftermarket (pièces +27,9 %, services +40,4 % au S1), la défense européenne en surchauffe et une guidance relevée. La seule « occasion » possible ici est temporelle : un trou d'air (trafic, exécution, macro) sur une thèse intacte — les zones du §6 disent où ça devient intéressant. Acheter aujourd'hui, c'est payer 33 à 37× le bénéfice 2026 en espérant que 2028 ramène ce multiple vers 22×. Le S1 a réduit le risque d'exécution sans réduire le risque de prix — il l'a augmenté.
Le titre cote AU-DESSUS de ses trois tendances, et il s'en éloigne : 25 ans +1,15 σ · 20 ans +0,59 σ · 10 ans +1,42 σ (équilibre décennal 254 €). Il a franchi sa bande +1σ à dix ans (313 €) comme sa bande +1σ à vingt-cinq ans (327 €) — la figure exactement inverse de Valeo, Capgemini ou LVMH. La statistique ne dit pas « vendre » : une grande entreprise peut coter au-dessus de sa tendance pendant des années quand les profits accélèrent, et ils accélèrent (ROC +29 % au S1). Elle dit : le coussin est nul, et la thèse repose désormais à 100 % sur le maintien du multiple.
L'auteur détient des actions Safran. Édité par Quarto SAS (RCS Mulhouse, SIREN 106 908 692) — Damien Zurbuch, auteur. Opinion personnelle — ceci n'est pas un conseil en investissement ni une recommandation personnalisée. Chaque chiffre est sourcé et daté (annexe §8) ; les dérivations de l'auteur y sont étiquetées comme telles.
Sommaire
Un dossier se lit dans l'ordre — mais chaque feuille se tient seule : résumé en tête, détail au-dessous. Chaque entrée est cliquable. Celui-ci lit un motoriste aéronautique par les données AJUSTÉES de l'émetteur — l'IFRS de Safran est rendu illisible par la comptabilisation de ses couvertures de change (§8) — et assume un verdict rare ici : la qualité au prix plein.
Le métier
Safran vit d'un modèle à lame de rasoir : le moteur neuf se vend à marge faible (voire à perte), puis paie trente ans de pièces détachées et de services à marges riches. Trois divisions : la Propulsion (CFM56 et LEAP en coentreprise 50/50 avec GE — les moteurs de la quasi-totalité des monocouloirs mondiaux), les Équipements & Défense (trains d'atterrissage, nacelles, avionique, armement guidé), les Intérieurs. En 2025 : 1 802 moteurs LEAP livrés (+28 %), pièces civils +17,6 %, services +30 %.
La rente installée
Le CFM56 — le moteur le plus vendu de l'histoire — arrive au PIC de sa vie d'aftermarket : les flottes vieillissent, chaque passage en atelier est « plus riche en contenu » (communiqué FY 2025), et les compagnies gardent leurs avions plus longtemps (faible taux de retrait). Derrière lui, le LEAP (A320neo, 737 MAX) construit la rente des trente prochaines années : les contrats « à l'heure de vol » ont fait bondir les services de +30 % en 2025 et +43 % au T1 2026. C'est un revenu récurrent de fait, indexé sur le trafic aérien mondial — pas sur le cycle des commandes d'avions neufs.
Défense : le deuxième moteur
Moteurs militaires (M88 du Rafale — carnet export « important »), armement guidé (AASM/Hammer en « accélération des livraisons »), turbines d'hélicoptères, propulsion de missiles : la division Équipements & Défense a crû de 11,4 % en organique en 2025, portée par « la forte conjoncture actuelle » — le réarmement européen. Les prises de commandes défense du T1 2026 restent « très dynamiques ».
Le change, structurellement
Safran vend en dollars et produit largement en euros : l'exposition est couverte par un portefeuille de dérivés géant (taux couvert 1,12 vs spot 1,17 au T1 2026) — d'où le registre « ajusté » qui neutralise le mark-to-market de ces couvertures (§8). L'euro fort est le vent contraire optique du moment : −614 M€ d'effet de change au seul T1, absorbé par la couverture au niveau du résultat.
Secteur & position concurrentielle
Le moat le plus dur de tous nos dossiers : un duopole mondial de fait sur les moteurs de monocouloirs (CFM avec GE, face à Pratt & Whitney), des barrières de certification de plusieurs décennies, des clients captifs pour la vie du moteur. Tout le secteur des motoristes se paie en conséquence : Rolls-Royce 31× les profits estimés, GE Aerospace 39×, Safran 32× — le marché a déjà voté : ces rentes valent cher. La question n'est jamais la qualité, c'est le prix d'entrée.
Les voisins, chiffrés
| Société | Capi | PER est. | VE/EBITDA | Marge opé |
|---|---|---|---|---|
| Safran | 133,2 Md€ | 25,9× (2027e) | 23,0× | 14,7 % |
| GE Aerospace | 362,1 Md$ | 38,6× | 31,7× | 20,6 % |
| Rolls-Royce | 112,5 Md£ | 30,9× | 25,0× | 20,3 % |
| MTU Aero Engines | 18,1 Md€ | 16,5× | 13,8× | 10,8 % |
Safran est le moins cher des trois grands motoristes occidentaux en multiple estimé — un « discount » tout relatif à 26-32×. La lecture sectorielle : après trois ans de rallye aéro-défense, plus personne dans ce panel n'est bon marché ; le marché capitalise des rentes de 20-30 ans, et il a raison sur la nature — la seule inconnue est le taux d'actualisation qu'il acceptera de maintenir.
Le moat, prouvé
① Part de flotte : la quasi-totalité des monocouloirs en service vole avec un CFM56 ou un LEAP (duopole avec P&W sur le neo). Le client d'un moteur est captif ~30 ans : pièces certifiées, ateliers agréés, données constructeur. ② Certification : dix ans et des milliards pour certifier un moteur concurrent — et encore faut-il un avionneur pour l'adopter. ③ Les chiffres : marge portée de 12,6 à 16,6 % en trois ans PENDANT une montée en cadence industrielle (les montées en cadence détruisent normalement les marges) — c'est la rente aftermarket qui absorbe tout.
Test de cycle, chiffré
Le Covid est LE stress test du transport aérien : trafic mondial −60 %, flottes clouées — le CA de Safran a plongé (~−33 % en 2020, registre historique), et la reprise a mis trois ans à retrouver 2019. La leçon : la rente est indexée sur les heures de vol — robuste à la récession ordinaire (le trafic croît structurellement), vulnérable aux chocs systémiques du transport aérien (pandémie, 11-Septembre). C'est le scénario de la zone conservatrice, pas une hypothèse de base.
Les comptes
Quatre exercices en registre ajusté de l'émetteur : CA +18 %/an (19,0 → 31,3 Md€), marge opérationnelle +400 points de base (12,6 → 16,6 %), cash-flow libre porté de 2,7 à 3,9 Md€, dividende multiplié par 2,5 — et une trésorerie NETTE positive de 1,7 Md€ : la croissance est autofinancée, rachats d'actions compris (programme de 5 Md€ en cours). La seule ombre est fiscale : le BNPA 2025 (+3 %) n'a pas suivi le ROC (+26 %), surtaxe française oblige.
| 2022 | 2023 | 2024 | 2025 | |
|---|---|---|---|---|
| Chiffre d'affaires ajusté | 19 035 | 23 199 | 27 317 | 31 329 |
| ROC ajusté | 2 408 | 3 166 | 4 119 | 5 197 |
| Marge | 12,6 % | 13,6 % | 15,1 % | 16,6 % |
| Cash-flow libre | 2 666 | 2 945 | 3 189 | 3 921 |
| Dividende (€) | 1,35 | 2,20 | 2,90 | 3,35 |
TCAM du CA 2022→2025 : +18,1 %/an. BNPA ajusté : 7,37 € (2024) → 7,60 € (2025). Profondeur déclarée : 4 exercices — 2020-2021 sont le régime d'exception du transport aérien (trafic −60 %), non extrapolables ; la profondeur longue vient des 25 ans de cours (§6).
Le paradoxe BNPA 2025 — expliqué, pas caché
ROC +26 %, BNPA +3 % : l'écart vient d'abord de la surtaxe exceptionnelle française sur l'IS (mentionnée par l'émetteur), et d'effets financiers. C'est un frottement, pas une fuite : le cash-flow libre (+23 %) et la trésorerie nette positive disent que la conversion en cash reste excellente. Le consensus attend un rattrapage massif en 2026 (BNPA 10,10 €, +33 %) — la normalisation fiscale et le ROC guidé à 6,1-6,2 Md€ le portent.
Allocation du capital
Dans l'ordre 2025-2026 : capex de capacité (montée en cadence LEAP), acquisitions ciblées (Collins flight controls — 618 M€ de CA sur 5 mois —, CRT, Preligens), programme de rachat d'actions de 5 Md€ (+ rachats pour annulation, avril 2026), dividende en forte progression (payout ~44 % du BNPA ajusté), OCEANE 2028 remboursée par anticipation. Une allocation offensive ET un bilan net créditeur — le luxe des machines à cash.
Intégrité comptable (mini-check)
① Le registre ajusté est défini, publié avec table de passage vers le consolidé dans CHAQUE communiqué — le standard du secteur (couvertures de change), correctement documenté. ② Cash vs profits : CFL 3,9 Md€ vs RN ajusté ~3,2 Md€ — le cash dépasse le profit, signature d'aftermarket (acomptes, provisions de contrats). ③ L'IFRS brut est erratique par construction (BNPA −1,60 € en 2024, +17,17 € en 2025 — mark-to-market des dérivés) : ce dossier ne l'utilise jamais seul (§8). ④ Rien d'anormal détecté.
Gouvernance & actionnariat
Un champion national sous protection : l'État français est le premier actionnaire (~11,6 %, via l'APE), les salariés en détiennent ~5 % (7,8 % des droits de vote) — l'ancrage stratégique est total, l'OPA hostile impensable. La direction (Olivier Andriès DG, Ross McInnes président) exécute depuis des années une trajectoire sans faute : ambitions 2024 dépassées, ambitions 2028 relevées. La gouvernance n'est pas un risque de ce dossier — c'est le prix qui l'est.
L'État à ~11,6 % (APE, août 2025 — l'État a réduit progressivement depuis les ~23 % de 2013) : présence historique liée au statut stratégique (propulsion du Rafale, dissuasion, souveraineté aéronautique). Conséquences pour le minoritaire : protection contre toute prise de contrôle, alignement sur la pérennité — et un actionnaire qui ne poussera jamais à la sur-distribution. Les salariés à 4,99 % du capital et 7,77 % des droits de vote (FCPE, franchissement déclaré le 04/06/2026) : un actionnariat interne massif, hérité de la fusion Snecma-Sagem, qui vote.
Le management : Olivier Andriès (DG depuis 2021) a livré la montée en cadence LEAP (1 802 moteurs, +28 % en 2025) tout en portant la marge de 12,6 à 16,6 % — l'exécution industrielle la plus propre du secteur en Europe. La Journée investisseurs 2024 avait posé des ambitions 2028 ; dix-huit mois plus tard, elles sont RELEVÉES (ROC 7,0-7,5 Md€ vs 6,0-6,5) — le track record de la parole donnée est, à ce stade, impeccable.
« Quand le premier actionnaire est l'État et le deuxième les salariés, le titre ne se joue jamais sur la gouvernance — il se joue sur l'exécution et sur le prix. »
Perspectives & risques
La direction guide 2026 en hausse de +12 à +15 % de CA, ROC 6,1-6,2 Md€, cash-flow 4,4-4,6 Md€ — et a promis au T1 « le haut de la fourchette ». À 2028 : ROC 7,0-7,5 Md€, ~21 Md€ de cash cumulé. Les moteurs sont réels et mesurables trimestre par trimestre (LEAP, pièces, défense). Le camp d'en face n'a qu'un argument — le prix — mais à 32×, c'est un argument sérieux. Zéro position courte déclarée.
Guidance & trajectoire — le chiffré, en un coup d'œil
| Indicateur | Réalisé 2025 | Guidance 2026 | Ambition 2028 (relevée) |
|---|---|---|---|
| Chiffre d'affaires | 31 329 M€ (+15 %) | +12 % à +15 % | TCAM 2024-2028 ~10 % |
| ROC ajusté | 5 197 M€ (16,6 %) | 6,1-6,2 Md€ | 7,0-7,5 Md€ (vs 6,0-6,5 avant) |
| Cash-flow libre | 3 921 M€ | 4,4-4,6 Md€ | ~21 Md€ cumulés 2024-2028 (vs 15-17) |
Les moteurs, et leur crédibilité
① L'aftermarket CFM56/LEAP : pièces +29 %, services +43 % au T1 — le CFM56 est au pic de sa courbe de maintenance pour des années — crédibilité maximale. ② La montée en cadence LEAP (+60 % au T1) : exécution prouvée, dépendante de la chaîne d'approvisionnement — crédibilité haute. ③ La défense européenne : commandes « très dynamiques », M88 export, AASM — un cycle politique pluriannuel — crédibilité haute. ④ Collins flight controls : intégration en cours, contribution déjà visible — crédibilité haute. ⑤ Nouvelle génération (RISE/open fan, horizon 2030s) : l'option longue, investie massivement — hors horizon du dossier.
Ce qui doit être vrai
(a) Le trafic aérien mondial continue de croître (la rente est indexée dessus) ; (b) la chaîne d'approvisionnement suit la cadence (le goulot historique du secteur) ; (c) le multiple de marché des motoristes ne se dégonfle pas — c'est l'hypothèse la plus fragile, et elle ne dépend pas de Safran.
Le camp d'en face, défendu sincèrement
Un vendeur dirait : tout est vrai, et tout est payé. À 33-37× le bénéfice 2026, +1,4 σ au-dessus de la tendance décennale, le titre price la guidance 2026 réussie ET les ambitions 2028 atteintes ET un multiple maintenu — trois paris empilés sans coussin. L'histoire des valeurs de qualité achetées à +1 σ est connue : quand la trajectoire tient, on gagne le bénéfice, pas le multiple (ce qui ramène à ~8-10 %/an) ; quand elle accroche — une pandémie, un problème de flotte LEAP, un retournement du cycle défense — on perd les deux, et −30 % arrive vite (la zone conservatrice est à −32/−24 % : ce n'est pas une hypothèse exotique, c'est la borne historique du titre). Acheter Safran aujourd'hui, ce n'est pas acheter Safran : c'est acheter le consensus.
Notre réponse tient en deux faits et un aveu : la trajectoire relevée est déjà en avance sur elle-même (T1 à +23 % pour une guidance à +12-15 % — le « haut de fourchette » est prudent) ; la rente aftermarket est le revenu le plus prévisible de la cote industrielle française. L'aveu : sur le multiple, le vendeur a raison — c'est pour ça que ce dossier est un dossier de DÉTENTION avec zones de renfort plus bas, pas un dossier d'achat au cours actuel.
Qui parie contre — le positionnement
Aucune position courte nette déclarée ≥ 0,5 % au registre AMF (dernière déclaration : octobre 2022). Personne ne vend Safran à découvert à 32× — le respect du moat est unanime. C'est cohérent avec le diagnostic : le débat n'est pas la qualité, c'est le prix.
Les risques, hiérarchisés
1. De-rating du multiple sectoriel (moyenne, majeur : −20 % de multiple = −20 % de cours, fondamentaux intacts). 2. Choc systémique du trafic aérien (faible, majeur — le précédent Covid). 3. Chaîne d'approvisionnement / cadences (moyenne, modéré : le goulot permanent). 4. Problème de flotte LEAP (faible, majeur — le précédent P&W GTF montre le coût d'une crise moteur). 5. Cycle défense post-accords (faible à cet horizon, modéré).
Valorisation
Tout dit la même chose : +1,4 σ au-dessus de la tendance décennale (équilibre 254 €, bande +1σ franchie à 313 €), 33 à 37× le bénéfice ajusté 2026e — le prix suppose la trajectoire 2028 largement acquise. La médiane des 22 analystes (357,50 €) ne laisse que +11 %. Ce n'est pas une bulle — c'est le prix de marché d'une rente rare. Mais le travail d'un dossier est de dire où le coussin réapparaît : zone normale 300-335 € (le cours y est), zone d'achat franc 220-245 €.
Geste 1 — le prix face à son histoire
| Fenêtre | Valeur d'équilibre | Position | Lecture |
|---|---|---|---|
| 25 ans | 238,87 € | +1,03 σ | au-dessus |
| 20 ans | 292,88 € | +0,44 σ | légèrement au-dessus |
| 10 ans | 253,94 € | +1,14 σ | nettement au-dessus — figure inverse de nos autres dossiers |
La statistique ne condamne pas : un titre dont les profits accélèrent (ROC +29 % au S1 2026) PEUT coter durablement au-dessus de sa tendance — la droite finit par le rattraper par le haut. Mais elle date le régime : le cours a pris de l'avance sur sa propre histoire, et cette avance (+1,4 σ) est précisément le coussin que l'acheteur d'aujourd'hui n'a pas. Le garde-fou habituel s'inverse : ici, c'est l'écart POSITIF qu'il faut expliquer — et l'explication (guidance relevée le 28/07, S1 à +20,2 % organique) est réelle. Payée, mais réelle.
Le prix face à son propre passé, et aux voisins
PER ajusté : 28,8× fin 2024, ~33,6× fin 2025 (dérivé), 33 à 37× le 2026e après la publication, ~26× le 2027e relevé. Le multiple 2026 a MONTÉ malgré la guidance relevée — parce que le cours a pris +2,55 % le jour même et que le bénéfice par action 2026 ressort plutôt vers 9,2-9,6 € [dérivé] que vers les 10,10 € du consensus du 23/07. En face : GE Aerospace 38,6×, Rolls-Royce 30,9×, MTU 16,5×. Safran est dans la norme haute de son secteur — un secteur globalement re-raté depuis 2023.
Geste 2 — ce que le prix actuel suppose, chiffré
À 341,70 €, en payant ~26× le BNPA 2027e relevé (~13,0 €), le marché suppose : la guidance 2026 relevée effectivement tenue, le consensus 2027 atteint, et un multiple de rente maintenu au-delà. Si tout se réalise jusqu'en 2028 (BNPA ~15,2 € dérivé du ROC 7,0-7,5 Md€), l'acheteur d'aujourd'hui paie ~22,5× le bénéfice de 2028 — correct pour cette qualité, sans plus. Autrement dit : trois années de perfection achètent un prix « correct » à terme. Le rendement vient du bénéfice, pas du multiple — et toute imperfection se paie comptant. Le semestre publié a rendu la première de ces trois années nettement plus probable ; il n'a rien changé au fait qu'il en faut trois.
« Au prix actuel, la perfection de la trajectoire achète un prix correct en 2028 — le rendement viendra du bénéfice, jamais du multiple. »
La sensibilité — chiffrée
| BNPA \ PER | 20× | 25× | 30× |
|---|---|---|---|
| 11,5 € — trou d'air 2027 | 230 € | 288 € | 345 € |
| 13,0 € — consensus 2027e relevé | 260 € | 325 € | 390 € |
| 15,2 € — trajectoire 2028 | 304 € | 380 € | 456 € |
Le cours actuel (341,70 €) = consensus 2027 relevé payé ~26×. Cinq cases sur neuf sont désormais en dessous du cours (contre quatre avant la publication) — la hausse du titre a mangé une partie de la symétrie que ce dossier saluait, ce qui, pour un titre de qualité déjà cher, est le vrai avertissement de cette mise à jour.
Volatilité & drawdown — ce que ce titre fait vivre
σ ≈ 21 %/an (10 ans). Le titre est à −11 % de son plus-haut de 52 semaines (360,80 €) et +22 % au-dessus du plancher (262,60 €). Mémoire longue : le Covid a coûté ~−55 % au titre en 2020 — la rente n'immunise pas contre les chocs du transport aérien, elle garantit la reprise derrière.
La méthode — pourquoi celle-ci, et comment les trois zones sont construites
Aucune de ces fourchettes ne sort d'un modèle de flux actualisés. La recette tient en une ligne — zone = base de bénéfice × fourchette de multiple × horizon — et tout le travail consiste à choisir les trois ingrédients pour Safran en particulier. Le choix se justifie ; il ne se décrète pas.
Safran capitalise 141,6 Md€ sur 414,4 M d'actions et se paie 33 à 37× le bénéfice 2026 — c'est un dossier de qualité au prix plein, où le verdict s'inverse par rapport aux dossiers décotés. Le choix de la base est imposé par la comptabilité : le résultat IFRS est traversé par la valorisation de marché des couvertures de change, qui fait basculer le bénéfice par action d'un extrême à l'autre — −1,60 € en 2024, +17,17 € en 2025 — sans qu'aucun avion ne change de main. On lit donc le résultat ajusté, celui que l'émetteur guide. Le premier semestre 2026 valide l'exploitation sans réserve : ROC 3 237 M€ (+29 %), marge portée à 18,4 %, 1 030 moteurs LEAP livrés (+41 %), cash-flow libre de 2 616 M€, et une guidance relevée sur ses trois axes. Ce qui déplace la base : le bénéfice 2027 passe d'environ 12,4 € à ~13,0 € par action. Le prix suit pourtant plus vite que le bénéfice — le titre est au-dessus de sa bande +1 sigma à dix ans (+1,42 σ, équilibre 254 €) et au-dessus de ses trois tendances. La régression ne signale aucune occasion, et le régime de décélération la rend moins fiable encore. La conséquence est inchangée, seulement plus nette : sur un tel dossier, la seule occasion possible est temporelle, pas statistique — on écrit les zones de renfort à l'avance et on attend qu'un trou d'air les amène.
| La méthode, et ce qu'elle donne ici | Verdict |
|---|---|
| PER forward sur bénéfice ajusté 2027 24-27× le BPA 2027e (~13,0 €) | ✓ retenue — le registre IFRS est rendu illisible par la valorisation de marché des couvertures de change ; seul l'ajusté décrit l'activité, et c'est sur lui que l'émetteur vient de relever sa guidance |
| PER sur résultat net IFRS non exploitable | ✗ écartée — la valorisation de marché des couvertures de change fait passer le bénéfice par action de −1,60 € à +17,17 € d'un exercice à l'autre sans lien avec l'activité réelle |
| Canal de régression z +1,42 σ (10 ans) | ✗ écartée — le titre est au-DESSUS de ses trois tendances et a franchi sa bande +1 sigma à dix ans (313 €) comme à vingt-cinq ans (327 €) : la statistique ne signale aucune décote, et le régime de décélération la rend en outre peu fiable |
| Ingrédient | Retenu | Sa provenance |
|---|---|---|
| Base de bénéfice | BPA ajusté de 11,5 € à 15,2 € selon le scénario | base 2027 portée de 12,4 € à ~13,0 € après le relèvement de guidance du 28/07/2026 (ROC 6,4-6,5 Md€ contre 6,1-6,2) ; abaissée à ~11,5 € en cas de trou d'air, portée à ~15,2 € si la trajectoire 2028 est livrée |
| Fourchette de multiple | 20× à 28,9× | amplitude historique du titre sur le cycle après-vente |
| Source du multiple | Historique propre du titre | 20× à 29× parcourus par le titre, le haut correspondant aux phases de montée en cadence après-vente et le bas aux trous d'air de trafic |
| Zone | Ce qu'il faut croire | Le calcul | Fourchette |
|---|---|---|---|
| Conservatrice à 18 mois | trou d'air : trafic, exécution industrielle ou macro dégradée Échéance : un trou d'air de trafic se lit en trois à six trimestres | 11,5 € × 20-22,2× | 230–255 € |
| Normale à 18 mois | la trajectoire annoncée est tenue — le présent prolongé, guidance relevée du 28/07 incluse Échéance : exercice 2027, sur lequel l'émetteur guide | 13,0 € × 24,2-26,9× | 315–350 € |
| Optimiste à 30 mois | l'objectif 2028 est livré et le multiple se maintient Échéance : horizon 2028 de la trajectoire communiquée | 15,2 € × 26-28,9× | 395–440 € |
Lecture : chaque zone applique un multiple à BPA ajusté 2027e ~13,0 €, à une échéance donnée. L'horizon n'est pas décoratif — un même gain n'a pas la même valeur selon qu'il se réalise en un an ou en quatre. Les bornes sont arrondies à un chiffre rond ; une fourchette au centime serait une fausse précision. Mise à jour post-S1 du 28/07/2026 : la guidance relevée (ROC 6,4-6,5 Md€, cash-flow libre 4,7-4,9 Md€) porte la base 2027 de 12,4 € à ~13,0 €, ce qui translate les trois zones vers le haut d'environ 5 %. Dossier « qualité au prix plein » : les zones de renfort restent écrites d'avance, faute d'occasion présente — le cours (341,70 €) est dans le HAUT de la zone normale, au-dessus de sa bande +1 sigma à dix ans. Ce que cette méthode n'est pas : ni un modèle de flux actualisés (DCF), ni un objectif de cours. Trois jeux d’hypothèses conditionnelles, affichés pour être contestés.
Zones de prix — trois lectures conditionnelles
| Zone | Ce qu'il faut croire | Hypothèse | Fourchette |
|---|---|---|---|
| Conservatrice à 18 mois | trou d'air : trafic, exécution industrielle ou macro dégradée | 11,5 € × 20-22,2× | 230–255 € |
| Normale à 18 mois | la trajectoire annoncée est tenue — le présent prolongé, guidance relevée du 28/07 incluse | 13,0 € × 24,2-26,9× | 315–350 € |
| Optimiste à 30 mois | l'objectif 2028 est livré et le multiple se maintient | 15,2 € × 26-28,9× | 395–440 € |
Dérivations de l'auteur, hypothèses affichées — pas des objectifs de cours. Le cours actuel est DANS la zone normale : le titre est correctement payé pour sa trajectoire. La zone conservatrice (220-245 €) est la zone d'ACHAT franc de ce dossier — elle correspond aussi à l'équilibre du canal décennal (254 €, borne haute).
Tableau de bord & timing
Les six seuils avaient été publiés cinq jours AVANT la publication — ils sont ici jugés sur pièces. Résultat : six favorables sur six, et sur le seul critère où « mieux que prévu » était possible, la guidance, c'est un relèvement qui est sorti. La grille est ensuite reconduite pour le prochain passage.
| Indicateur | Favorable | Défavorable | Réalisé S1 2026 |
|---|---|---|---|
| Croissance organique S1 | ≥ +15 % | < +12 % | +20,2 % ✓ |
| Marge ROC S1 | ≥ 17 % | < 16,5 % | 18,4 % ✓ |
| Livraisons LEAP | en hausse nette | recul trimestriel — invalidation n°2 | 1 030, +41 % ✓ |
| Pièces de rechange civils ($) | ≥ +15 % | < +10 % | +27,9 % ✓ |
| Guidance 2026 | « haut de fourchette » réaffirmé ou relevé | tout retrait du « haut de fourchette » | RELEVÉE ×3 ✓ |
| Cash-flow libre S1 | ≥ 1,9 Md€ | < 1,6 Md€ | 2 616 M€ ✓ |
La grille reconduite — prochain passage : T3 2026 (fin octobre)
| Indicateur | Favorable | Défavorable | Dernier point |
|---|---|---|---|
| Croissance organique 9 mois | ≥ +15 % | < +12 % | +20,2 % au S1 |
| Livraisons LEAP | cadence maintenue | recul trimestriel | 1 030 au S1 (+41 %) |
| Guidance 2026 relevée | tenue ou re-relevée | tout retour en arrière | ROC 6,4-6,5 Md€ |
| Conversion ROC → BNPA | BNPA 2026 ≥ 9,5 € | < 9,2 € malgré le ROC guidé | 4,63 € au S1 |
| Ambitions 2028 | confirmées ou relevées | ré-abaissées | ROC 7,0-7,5 Md€ |
| Multiple | repli vers 315 € (bas de zone normale) | poursuite au-delà de +2 σ sans révision de bénéfice | +1,42 σ (10 ans) |
Timing — daté du 28 juillet 2026, après publication
Le titre est à 341,70 € après avoir pris +2,55 % sur ses résultats — près de son plus-haut de 52 semaines (360,80 €), et au-dessus de sa bande +1 σ décennale (313 €). Le test de confirmation a été passé sans réserve : la direction avait placé la barre au « haut de fourchette », elle a fait mieux en relevant la fourchette elle-même. Le risque a donc changé de nature — il n'est plus qu'on découvre un problème d'exécution, il est qu'un titre sans coussin rencontre un accident qui ne dépend pas de lui (trafic aérien, macro, géopolitique). Pour le détenteur, la position se tient et se laisse composer : on ne vend pas une rente qui vient d'accélérer. Pour l'acheteur, le dossier reste explicite et le devient davantage : la zone d'achat franc est 230-255 €, et l'attente est le prix de la discipline. Un repli vers 300-315 € (bas de la zone normale relevée) sur bruit de marché, thèse intacte, serait la première marche.
Annexe — sources & données
Chaque chiffre sort avec sa source et sa date. Ce dossier lit un motoriste par les données AJUSTÉES de l'émetteur — le seul registre qui ait un sens économique chez Safran — et déclare une profondeur de table de 4 exercices plutôt que de gonfler avec les années Covid, non représentatives.
Ajusté vs IFRS — l'écart expliqué
Safran couvre son exposition dollar par un portefeuille de dérivés pluriannuel géant. En IFRS, la variation de valeur de marché (mark-to-market) de ces couvertures passe en résultat financier — d'où des résultats IFRS erratiques et sans lien avec l'exploitation : BNPA IFRS 2024 : −1,60 € ; 2025 : +17,17 € — pendant que l'opérationnel ajusté progressait régulièrement (7,37 → 7,60 €). Le compte de résultat AJUSTÉ (défini et réconcilié dans chaque communiqué, avec table de passage) neutralise ce bruit : c'est le registre guidé par l'émetteur, suivi par le consensus, et utilisé partout dans ce dossier. Taux couvert EUR/USD : 1,12 (2025 et T1 2026) — la protection réelle du résultat contre l'euro fort.
Sources primaires
FY 2022-2025 — communiqués annuels AMF : 17/02/2023 (CA aj. 19 035, ROC 2 408, CFL 2 666, div 1,35), 15/02/2024 (23 199 / 3 166 / 2 945 / 2,20), 14/02/2025 (27 317 / 4 119 / 3 189 / 2,90 — « perspectives 2025 revues à la hausse »), 13/02/2026 (31 329 / 5 197 / 3 921 / 3,35 ; marge 16,6 % ; LEAP 1 802 ; trésorerie nette +1 738 M€ ; guidance 2026 ; ambitions 2028 relevées). T1 2026 — communiqué AMF du 23/04/2026 (8 624 M€, +23,0 % organique, LEAP +60 %, « haut de fourchette »). S1 2025 (base) — communiqué AMF du 31/07/2025.
Capital — rachat pour annulation (communiqué AMF 24/04/2026), remboursement anticipé OCEANE 2028 (28/02/2025), franchissement de seuil FCPE salariés (déclaration AMF 226C0780 du 04/06/2026 : 4,99 % du capital, 7,77 % des DV). État ~11,6 % — APE/presse (août 2025) : sourcé presse avec sa date, non re-vérifié à l'URD ce jour. Date du S1 2026 — calendrier officiel safran-group.com : mardi 28/07/2026.
Marché & consensus — API du 23/07/2026 : cours 321,40 €, capi 133,2 Md€ ; 22 analystes (cibles 257-410 €, médiane 357,50 €) ; BNPA ajusté 2026e 10,10 € / 2027e 12,41 €. Mise à jour du 28/07/2026 : cours 341,70 € (cache Quarto prod, 11:00), capi ~141,6 Md€ ; S1 2026 publié le 28/07 (CA ajusté 17 571 M€ +20,2 % organique, ROC 3 237 M€ marge 18,4 %, RN 1 924 M€, BNPA 4,63 €, CFL 2 616 M€, trésorerie nette +1 667 M€, LEAP 1 030 +41 %, services civils +40,4 %, pièces +27,9 %) et guidance relevée (CA ~+15 %, ROC 6,4-6,5 Md€, CFL 4,7-4,9 Md€). Le consensus BNPA n a pas été recollecté après publication : les bases 2026e (9,2-9,6 €) et 2027e (~13,0 €) retenues ici sont des dérivations du réalisé et de la guidance, signalées comme telles. Drapeau Rolls-Royce pence/livres arbitré (mécanique ×100). Positions courtes — registre AMF (SSR), 23/07/2026 : néant (dernière déclaration 28/10/2022).
Cours et statistiques — moteur de régression Quarto, 25 ans de cours réels (InfluxDB, identique fiche produit) ; z recalculés au cours de référence 341,70 € au 28/07/2026 (zmax +1,15 · z20 +0,59 · z10 +1,42), par translation de la tendance du moteur du 23/07 sur cinq jours — formule du moteur. Le dernier point de la courbe porte le cours de référence.
Dérivations de l'auteur
Signalées comme telles : TCAM (+18,1 %/an), PER ajusté spot et estimés (341,70 ÷ 7,60 / 9,2-9,6 / ~13,0), BNPA 2028 implicite (~15,2 € dérivé du ROC 7,0-7,5 Md€, hypothèses : financier/impôt normalisés, ~410 M actions post-rachats), rendement (3,35 ÷ 341,70 = 1,0 %), payout (~44 %), sensibilité, zones, drawdown Covid (~−55 %, ordre de grandeur de série).
Manques assumés
BNPA ajustés 2022-2023 non capturés (PER historique limité à 2024-2025 — pas de « moyenne 10 ans » affirmée). Années 2020-2021 exclues de la table (régime d'exception du trafic aérien — déclaré, pas gonflé). Participation de l'État sourcée presse (août 2025), pas URD du jour. Carnet de commandes global et part exacte de l'aftermarket dans le CA : non repris en chiffres précis (l'émetteur les publie par touches — à durcir via l'URD à la prochaine édition). Guidance de livraisons LEAP 2026 : non chiffrée dans les dépôts rapatriés.
Conflits d'intérêts
L'auteur détient 14 actions Safran (PEA, position ouverte le 25/03/2026) à la date de rédaction. Aucune opération n'est décidée avant la publication du S1 du 28/07 ; toute opération suivra la note privée de money management, hors de ce document, avec un délai d'au moins 48 h après diffusion. Aucune rémunération n'est perçue de l'émetteur. Communication préalable à l'émetteur : aucune. Opinion personnelle — ceci n'est pas un conseil en investissement ni une recommandation personnalisée.
Publié par Quarto à titre informatif — ni conseil en investissement ni recommandation personnalisée. Investir comporte un risque de perte en capital.