ASML, TSMC, Nvidia : la ruée vers l'IA est-elle une bulle ?

Six gérants d'actifs parmi les plus puissants du monde — Blackstone, Apollo, BlackRock, KKR, Brookfield et Goldman Sachs — ont annoncé le 11 août 2026 un accord avec Nvidia pour mobiliser plus de 500 milliards de dollars de financement destiné aux clients du groupe. Une semaine plus tôt, les quatre plus gros hyperscalers du cloud avaient publié des perspectives de dépenses combinées pouvant atteindre 725 milliards de dollars pour la seule année 2026. Entre les deux annonces, une question traverse tout le secteur des semi-conducteurs, de Taïwan aux Pays-Bas : cette vague d'investissement construit-elle une industrie, ou se finance-t-elle elle-même en circuit fermé ?

Jusqu'à 725 milliards de dollars : l'ampleur inédite du capex 2026

Le chiffre mérite d'être détaillé plutôt qu'admiré en bloc. Amazon vise environ 200 milliards de dollars de dépenses d'investissement en 2026, contre 125 milliards en 2025. Alphabet a porté sa fourchette à 195-205 milliards, après être partie de 91 milliards l'an dernier. Meta a relevé sa propre fourchette à 125-145 milliards, invoquant la hausse du prix des puces mémoire et le coût des nouveaux centres de données. Microsoft, de son côté, a ramené sa guidance en année civile à environ 175 milliards — une baisse en apparence par rapport aux 190 milliards évoqués en avril, mais qui tient presque entièrement à un changement comptable (la durée de vie utile des data centers étendue de 15 à 25 ans) : au dernier trimestre fiscal publié, le capex du groupe a bondi de 70 % sur un an à 41 milliards de dollars, et la direction prévoit plus de 50 milliards pour le seul trimestre suivant. En cumulé, ces quatre budgets se situent entre 630 et 725 milliards de dollars, contre 388 milliards réalisés en 2025 — une hausse de 62 à 87 % en un an, dont environ trois quarts fléchés vers l'infrastructure IA proprement dite : clusters de GPU, silicium maison, bâtiments.

C'est un budget d'ampleur historique pour un secteur qui, il y a cinq ans encore, dépensait une fraction de cette somme en data centers classiques. La question n'est plus de savoir si l'argent part vers l'IA — il y part, dans des proportions vérifiables sur chaque rapport trimestriel — mais où il rencontre un mur physique.

TSMC, le verrou de toute la chaîne, réservé jusqu'en 2028

Ce mur a un nom : TSMC. La capacité de gravure avancée du fondeur taïwanais est intégralement réservée jusqu'en 2028, au point que l'entreprise a suspendu le lancement de nouveaux projets en 3 nanomètres pour absorber la demande existante. Mais le vrai goulot d'étranglement de 2026 ne se situe plus dans la gravure elle-même : il s'est déplacé vers l'assemblage. Fin 2024, TSMC produisait environ 35 000 wafers par mois en packaging avancé (la technologie CoWoS qui empile mémoire et calcul). Fin 2025, ce volume atteignait 75 000 à 80 000. L'objectif affiché pour fin 2026 est de 130 000 wafers mensuels — un quadruplement en deux ans, et ça ne suffit toujours pas.

Nvidia a verrouillé environ 60 % de cette capacité de packaging pour ses générations Blackwell et Rubin, laissant le reste se disputer entre AMD — dont la série Instinct MI400 grave elle aussi en 2 nanomètres chez TSMC, forte d'un accord rapporté à 60 milliards de dollars avec Meta — et les puces maison des hyperscalers. Google en a fait les frais en premier : l'objectif de production de ses processeurs TPU pour 2026 a été réduit d'environ 25 %, de 4 à environ 3 millions d'unités, et une partie de la commande a été réorientée vers Intel Foundry plutôt que vers TSMC. Même le client le mieux intégré verticalement du secteur cloud ne peut pas s'affranchir de la file d'attente.

Le vrai goulot d'étranglement de l'intelligence artificielle ne se situe plus dans la gravure des puces. Il est dans leur assemblage.

« La demande des clients est tellement forte, et nos capacités ont leurs limites. » — C. C. Wei, directeur général de TSMC

ASML : vendre la machine plutôt que parier sur le vainqueur

Un seul monopole mondial vend la machine sans laquelle aucune de ces gravures avancées n'existe : ASML, seul fabricant au monde de lithographie par ultraviolet extrême (EUV). Sa position ne dépend pas de savoir si Nvidia l'emporte sur AMD, ou TSMC sur Samsung — chacun de ces acteurs a besoin de ses machines pour produire quoi que ce soit sous 5 nanomètres. Le deuxième trimestre 2026 l'illustre : chiffre d'affaires net de 9,3 milliards d'euros, au-dessus d'une fourchette annoncée de 8,4 à 9 milliards, marge brute de 54 %, résultat net de 2,9 milliards. Le groupe a aussitôt relevé ses objectifs annuels, de 36-40 milliards d'euros à 43-45 milliards de chiffre d'affaires, et de 51-53 % à 54-56 % de marge brute. Son carnet de commandes atteint 38,8 milliards d'euros fin juin, porté par la vague d'investissement IA. Les systèmes de nouvelle génération, dits High-NA, montent en cadence — Intel les utilise déjà sur son nœud 18A — et ASML prévoit d'augmenter sa capacité de production EUV de 30 % d'ici 2027.

Le marché a suivi. À 1 586,40 € et une capitalisation de 615,8 milliards d'euros, le titre affiche une hausse de 149 % sur un an et de 71,6 % depuis janvier, pour un PER estimé désormais proche de 38 fois le bénéfice attendu. Notre propre lecture d'ASML, arrêtée avant ces résultats, situait la zone normale de valorisation entre 30 et 34,4 fois le bénéfice de l'exercice en cours et réservait un multiple de 32,5 à 36,7 fois à un scénario où « l'IA accélère et la nouvelle génération de machines monte en cadence ». Le titre cote aujourd'hui au-dessus même de ce scénario optimiste — un constat de valorisation, pas un jugement sur la qualité de l'entreprise, dont le carnet de commandes, lui, continue de grossir trimestre après trimestre.

Le financement circulaire qui inquiète jusqu'à Wall Street

Les investissements mondiaux liés à l'IA dépasseront 1 000 milliards de dollars en 2026, et les hyperscalers ont déjà émis 194 milliards de dollars d'obligations entre janvier et juillet pour les financer. C'est dans ce contexte que s'inscrit l'accord du 11 août : Nvidia s'engage à constituer, avec ses six partenaires financiers, des réserves de capitaux destinées à financer les achats de ses propres puces par ses propres clients. La structure fait écho à des arrangements déjà scrutés par les marchés — Nvidia investissant dans OpenAI, qui s'engage en retour à acheter massivement les puces du groupe — que l'investisseur Michael Burry qualifie de dépenses circulaires « de proportions bibliques ». Les swaps de défaut de crédit sur la dette de Nvidia ont progressé de près de 90 % depuis le début de l'année, un signal que le marché du crédit, lui, n'ignore pas.

La question posée par les analystes n'est pas rhétorique : une structure de financement conçue pour soutenir la demande peut-elle, par construction, en partie la fabriquer plutôt que la constater ? Personne ne peut trancher ce point avec les seules données publiques disponibles à ce stade — mais le distinguo, lui, est vérifiable : la partie de la chaîne qui inquiète (le financement des achats de GPU, les engagements croisés entre fournisseurs et clients) se situe en amont des carnets de commandes d'ASML et de TSMC, pas dedans. Ces derniers enregistrent des ventes de machines déjà payées ou contractuellement engagées, pas des promesses de revenus futurs.

Un accord conçu pour financer la demande peut, par construction, aussi la fabriquer.

La France et l'Europe, à la marge d'une chaîne qu'elles ne dominent pas

Le CAC 40 a inscrit un nouveau record en séance le 10 août, à 8 755 points, avant de refluer légèrement le lendemain à 8 714,93 points — une semaine de records portée en partie par la technologie et le luxe. Mais aucune valeur française ne pèse dans la chaîne des semi-conducteurs avancés à l'échelle où pèsent ASML ou TSMC. STMicroelectronics, cotée à Paris, a vu son titre reprendre en août sans qu'aucune nouvelle ne le justifie directement, comme nous l'avions détaillé dans notre lecture du 10 août — son ambition data center reste réelle, mais à une échelle sans commune mesure avec les carnets de TSMC ou d'ASML. Soitec, plus petite capitalisation encore, illustre le même écart d'échelle : notre dossier la présente comme un pari sur le pivot IA, pas un placement — la nuance n'est pas anodine face à un monopole comme ASML, dont le carnet de commandes grossit sans qu'aucun concurrent ne puisse le contester.

L'Europe ne fabrique presque aucune puce avancée — mais elle fabrique la machine qui les grave toutes.

Bulle spéculative ou cycle structurel : ce que disent les chiffres

Les deux lectures s'appuient sur des faits également vérifiables, et c'est ce qui rend le débat honnête plutôt que tranché d'avance. Le camp de la bulle peut citer : des dépenses circulaires qualifiées de « bibliques » par un investisseur reconnu pour avoir vu venir la crise des subprimes, des swaps de défaut de crédit en hausse de 90 % sur la dette de Nvidia, 194 milliards de dollars d'obligations émises en sept mois pour financer des promesses de revenus encore largement à construire, et un accord de 500 milliards de dollars annoncé quelques jours après qu'un hyperscaler a publié son tout premier flux de trésorerie disponible négatif de son histoire. Le camp du cycle structurel peut citer : des carnets de commandes déjà engagés et en croissance trimestre après trimestre chez ASML comme chez TSMC, des prévisions annuelles relevées et non abaissées, une capacité de production qui reste le facteur limitant — pas la demande — au point que des clients aussi intégrés que Google doivent revoir leurs propres objectifs à la baisse faute de créneaux. Une bulle se nourrit typiquement de promesses non vérifiables ; un cycle structurel se mesure en commandes déjà passées. Les deux existent peut-être en même temps, dans des maillons différents de la même chaîne — le financement en amont, plus fragile, et la production en aval, plus engagée.