Résultat ajusté ou IFRS : Sanofi publie deux bénéfices opposés

Sanofi a publié le 30 juillet 2026 deux bénéfices par action pour un seul et même semestre. Le premier recule de 65,6 %, à 1,63 €. Le second progresse de 17,1 %, à 3,97 €. Aucun des deux n'est faux, et les deux figurent dans le même communiqué, à trois lignes d'intervalle. C'est une situation banale de la communication financière européenne, et l'une des plus mal comprises : un émetteur publie ses comptes selon les normes IFRS, puis publie sa propre mesure du résultat, et c'est presque toujours la seconde qui donne le titre.

Sanofi, 1ᵉʳ semestre 2026 : −65,6 % et +17,1 % pour les mêmes six mois

Reprenons le communiqué du 30 juillet dans l'ordre. Le résultat net consolidé part du groupe — la ligne certifiée du compte de résultat — s'élève à 1 957 millions d'euros, contre 5 812 millions un an plus tôt, soit 1,63 € par action et un recul de 65,6 %.

Le « résultat net des activités », mesure définie par Sanofi elle-même, s'élève sur la même période à 4 765 millions d'euros, contre 4 152 millions un an plus tôt, soit 3,97 € par action et une progression de 17,1 %. Le titre du communiqué retient la seconde : « croissance à deux chiffres du chiffre d'affaires et forte progression du BNPA ». Le trimestre isolé est encore plus spectaculaire : 0,29 € en IFRS, 2,09 € en mesure d'émetteur — un rapport de un à sept.

Sur le même semestre, une mesure recule de 65,6 %, l'autre progresse de 17,1 %. Les deux sont publiées par la même entreprise, dans le même document.

Derrière chaque ligne, un poste domine. Au deuxième trimestre 2026, c'est la dépréciation de 952 millions d'euros passée sur l'amlitelimab, dont le développement mondial a été arrêté en juillet ; sur le semestre entier, ce sont les 1 087 millions d'euros d'amortissement d'incorporels ; au quatrième trimestre 2025, c'était la dépréciation de 1 663 millions d'euros du tolebrutinib après l'échec d'une étude de phase 3.

La troisième ligne mérite un arrêt. Au quatrième trimestre 2025, Sanofi a publié une perte comptable de 0,66 € par action et un bénéfice de 1,53 € par action. Sur le même trimestre. La quatrième ligne montre que l'écart ne joue pas toujours dans le même sens : sur l'exercice 2025 pris en entier, c'est le chiffre IFRS qui a été flatté, parce qu'il incluait 2 610 millions d'euros de plus-value sur la cession d'Opella — une somme que la mesure d'émetteur, elle, a retirée. Une mesure « ajustée » n'est donc pas mécaniquement la plus flatteuse des deux.

Ce qu'est un « indicateur alternatif de performance », et ce que la règle en dit

Le vocabulaire officiel existe. L'Autorité des marchés financiers appelle ces mesures des indicateurs alternatifs de performance (IAP) : des indicateurs « non présentés dans les comptes, non définis par les normes comptables et utilisés par les sociétés cotées pour communiquer ». L'EBITDA, le free cash-flow et la dette nette en font partie. Ils ne sont ni interdits ni marginaux : ils sont la norme.

Depuis le 3 juillet 2016, la position AMF DOC-2015-12 reprend intégralement les orientations de l'ESMA sur le sujet. Deux exigences comptent ici. Le paragraphe 26 impose « un rapprochement de l'IAP avec le poste des états financiers de la période correspondante […] en identifiant et expliquant les principaux retraitements » : c'est ce qui rend l'écart vérifiable. Le paragraphe 35 ajoute que ces indicateurs « ne doivent pas être présentés avec plus d'importance, d'emphase ou de prééminence que les indicateurs directement issus des états financiers ».

Sanofi respecte la lettre de la règle : définition en annexe 8, rapprochement complet en annexe 4, BNPA IFRS dans le tableau de synthèse de la première page. Reste que le titre du communiqué, la citation de la direction et les perspectives relevées pour 2026 sont exprimés en BNPA des activités. Le lecteur pressé lit « forte progression du BNPA » ; le lecteur de l'annexe 4 lit −65,6 %.

Ce que Sanofi retire, ligne à ligne

L'annexe 4 est le seul document qui compte. Elle part du résultat net IFRS et arrive au résultat net des activités poste par poste, et le compte tombe juste à l'euro près : 1 957 millions d'euros de départ, 2 808 millions d'euros de retraits nets, 4 765 millions d'euros à l'arrivée.

Deux postes font 75 % de l'écart. L'amortissement des incorporels issus d'acquisitions d'abord, pour 1 087 millions d'euros : quand Sanofi rachète une biotech, la valeur des molécules acquises est inscrite à l'actif puis amortie sur des années. Sanofi écrit noir sur blanc que ces éléments « n'ont pas d'impact sur la trésorerie » — c'est exact, et l'exclusion se défend. La dépréciation d'incorporels ensuite, 1 031 millions d'euros dont 952 au titre de l'amlitelimab. Une dépréciation ne sort pas de caisse non plus : elle constate qu'un actif payé autrefois ne vaut plus ce qu'on croyait.

Une dépréciation ne fait pas sortir d'argent. Elle constate simplement qu'il est déjà sorti, plus tôt, et qu'il ne reviendra pas.

Le troisième poste est d'une autre nature. Les 563 millions d'euros de coûts de restructuration et assimilés ne sont pas une écriture comptable : l'annexe 5 du même communiqué montre 411 millions d'euros de restructurations effectivement payées sur le semestre, dans le calcul du flux libre. C'est de l'argent sorti.

La question qui tranche : est-ce que ça revient tous les ans ?

Un retrait ponctuel se défend. Un retrait qui se répète est une charge normale d'exploitation à laquelle on a donné un autre nom. Sanofi publie ses réconciliations depuis des années, ce qui permet de vérifier sans estimation :

• Amortissement des incorporels — 2 053 M€ en 2022, 2 172 M€ en 2023, 1 749 M€ en 2024, 1 776 M€ en 2025.
• Coûts de restructuration et assimilés — 1 336 M€ en 2022, 1 490 M€ en 2023, 1 396 M€ en 2024, 1 138 M€ en 2025.

Chaque montant est celui publié par Sanofi dans la réconciliation de l'exercice concerné ; les deux premiers exercices sont antérieurs au reclassement d'Opella, ce qui ne change pas l'ordre de grandeur.

Quatre exercices consécutifs, sans exception, avec plus d'un milliard d'euros par an de coûts de restructuration retirés du résultat « des activités ». La distinction est décisive parce que les deux postes ne se valent pas : l'amortissement d'incorporels ne coûte rien en trésorerie et sa mise à l'écart se défend ; la restructuration, elle, est payée. C'est exactement la lecture que nous appliquions déjà au résultat net d'Orange face à son flux de trésorerie : le seul juge de paix reste ce qui entre et sort de caisse.

Le régulateur est plus explicite qu'on ne l'imagine. Le paragraphe 25 des orientations de l'ESMA interdit de « qualifier à tort des éléments de non récurrents, peu fréquents ou inhabituels », et précise que « des éléments avérés sur des périodes antérieures et susceptibles de se produire sur des périodes futures ne seront que rarement considérés comme non récurrents » — avec, entre parenthèses, deux exemples nommés : « les coûts de restructuration ou les dépréciations ». Exactement les deux postes qui pèsent le plus chez Sanofi.

Nuance importante, et elle protège l'émetteur : la définition du résultat net des activités, en annexe 8 du communiqué, est une simple énumération des postes retirés — les mots « non récurrent », « exceptionnel » ou « inhabituel » n'y figurent nulle part. Sanofi ne qualifie donc rien : elle définit un périmètre. Le paragraphe 25, qui vise la qualification trompeuse, ne s'y applique pas mécaniquement. C'est précisément pour cela que le test de récurrence revient au lecteur : la règle empêche de mentir sur un mot, elle n'empêche pas de définir un périmètre commode.

Un retrait qui revient chaque année n'est pas une exception : c'est une charge d'exploitation qui a changé de nom.

Le chiffre IFRS n'est pas un refuge : il est réécrit

On serait tenté de conclure qu'il suffit de s'en tenir aux comptes. C'est plus fragile qu'il n'y paraît. En janvier 2025, Sanofi publiait pour l'exercice 2024 un résultat net IFRS de 5 744 millions d'euros et un BNPA IFRS de 4,59 €. En janvier 2026, le comparatif 2024 de la même annexe 4 affiche 5 560 millions d'euros et 4,44 €. Rien n'a été corrigé : la cession d'Opella a obligé à reclasser rétrospectivement l'activité en « activité abandonnée », ce que les normes prescrivent. Le chiffre comptable de 2024 n'est donc plus celui qu'on lisait un an plus tôt, à 3 % près.

Le chiffre IFRS de 2024 n'est plus celui qu'on lisait en janvier 2025 : 4,59 € est devenu 4,44 €.

C'est l'argument que les émetteurs opposent à qui exige de s'en tenir aux comptes. Les deux mesures ont chacune un défaut, et ils sont opposés : l'une est vérifiée mais instable dès que le périmètre bouge, l'autre est stable mais définie par la partie intéressée.

Sanofi vaut-elle 10 fois ou 12 fois ses bénéfices ?

La conséquence est parfaitement concrète. Sanofi a clôturé le 26 août 2026 à 78,29 € (−0,57 %), pour une capitalisation de 94 557 millions d'euros. Sur le bénéfice par action des activités 2025 (7,83 €), le PER ressort à 10,0×. Sur le bénéfice par action IFRS de la même année (6,40 €), il ressort à 12,2×. Soit 22 % d'écart sur le multiple, sans qu'aucun des deux chiffres ne soit contestable — et un site financier grand public affichait au même moment un troisième BNPA 2025, à 7,75 €.

C'est un cousin du problème traité pour le PER d'AXA, qui va de 9,1× à 11,8× selon la source, avec une différence de taille : chez AXA, ce sont les fournisseurs de données qui divergent ; ici, c'est l'émetteur lui-même qui publie deux bénéfices exacts. La limite posée à propos du PER d'ENGIE, d'Orange et de Carrefour vaut donc a fortiori : un multiple n'a de sens que si l'on sait quel dénominateur il utilise.

Quatre entreprises françaises, quatre noms différents, une seule idée : un résultat dont l'émetteur a retiré les postes qu'il a lui-même placés hors périmètre. Aucun de ces quatre chiffres ne se compare directement à celui d'un concurrent, puisque chacun définit son propre périmètre. Comparer deux mesures ajustées entre elles, c'est comparer deux définitions, pas deux performances.